Au-delà des sept magnifiques : pourquoi les moyennes et petites capitalisations pourraient dégager des rendements supérieurs

Pour beaucoup d’investisseurs, l’idée d’une remontée plus large du risque en dehors des sept fantastiques (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta Platforms et Tesla) exige de lever quelques obstacles mentaux. Après tout, il ne s’est écoulé que peu de temps depuis une vente massive prononcée à la fin de l’été, et le climat macroéconomique est encore capricieux, donc quelques surprises de taille sont toujours possibles. Néanmoins, compte tenu des évaluations actuelles, ceux qui choisissent d’augmenter la pondération des petites et moyennes capitalisations à ce stade du cycle de la politique monétaire peuvent s’attendre à être récompensés.Nous examinerons ci-dessous les principales raisons pour lesquelles les investisseurs devraient envisager d’augmenter les positions satellites dans les actions à petite et moyenne capitalisations.

1) Le contexte macroéconomique n’est pas aussi négatif que vous pourriez le croire

Malgré tous les discours sur l’imminence d’une « récession » aux États-Unis, les indicateurs prospectifs de croissance ne montrent rien de tel. Par exemple, les réserves fédérales de New York et d’Atlanta utilisent des modèles GDPNow¹ qui fournissent des mises à jour à haute fréquence sur la santé de l’économie américaine, avec un nombre minimal d’erreurs de réplication. Les deux affichent maintenant un taux de croissance annuel supérieur à 2,5 % (sur 3 mois)² sur une base désaisonnalisée. Il s’agit d’une tendance pour la plus grande économie au monde et donne à penser que les capacités excédentaires s’accumulent à un rythme plus lent que le marché ne l’avait peut-être prévu. C’est tout à fait remarquable quand on sait à quel point le taux d’intérêt directeur réel a été longtemps restrictif.Il est vrai que des signes de tension apparaissent sur le marché du travail. Mais pour le moment, ces facteurs sont cohérents avec le contexte plus lent auquel on s’attend à ce stade du cycle économique, plutôt que quelque chose de plus malveillant. La politique monétaire demeure très restrictive (c’est-à-dire que les taux d’intérêt restent élevés par rapport à ce qu’ils étaient dans l’histoire récente), et les réductions de taux devraient atténuer tous les risques résiduels qui pourraient s’accumuler dans le système à partir de maintenant. Même si le scénario d’atterrissage en douceur a perdu de son lustre ces derniers temps, il s’agit toujours du scénario de base le plus probable³.

2) Les petites et moyennes capitalisations sont bon marché par rapport à l’indice S&P 500

Un moyen facile d’évaluer la situation est d’examiner le ratio cours-bénéfice prévisionnel des actions américaines à petite capitalisation par rapport à l’indice S&P 500⁴. En utilisant les estimations de Bloomberg, nous constatons que le ratio C/B prévisionnel des petites capitalisations était de 0,80 fois celui de l’indice S&P 500. Pour les moyennes capitalisations, ce ratio est de 0,78 fois⁵.Cependant, la baisse de l’évaluation n’est qu’un aspect de la question. La période durant laquelle les deux indices ont été sous-évalués est également importante dans ce cas. Par exemple, ces deux ratios ont été inférieurs à 1,0 fois ces trois dernières années, soit la plus longue période du genre depuis le début du siècle. Le ratio a été remarquablement stable pendant une période exceptionnellement longue, et il y a de bonnes raisons de croire qu’il devrait augmenter, car les investisseurs considèrent que les évaluations sont relativement bon marché pour les petites et moyennes capitalisations.

Graphique 1 – Indices des petites et moyennes capitalisations : « bon marché » par rapport à l’indice général depuis un certain temps

Graphique 1 – Indices de petite et moyenne capitalisation : « bon marché » vs. indice plus large pendant un certain temps

3) Les évaluations ont de l’importance dans un contexte de baisses des taux de la Fed

Par rapport aux cycles de réduction de taux précédents de la Fed, nous remarquons que les évaluations des petites et moyennes capitalisations par rapport à l’indice S&P 500 ont tendance à avoir une valeur prédictive au cours des six mois qui suivent. Par exemple, si le ratio cours-bénéfice des petites et moyennes capitalisations est supérieur à celui de l’indice S&P 500, le premier sera habituellement moins performant au cours des six mois qui suivent (voir le tableau 1). Cependant, étant donné que les ratios cours-bénéfice des deux ont été inférieurs à celui de l’indice général avant la première réduction de taux de la Fed, le parallèle le plus étroit serait avec le cycle de 2000-2001, au cours duquel les petites et moyennes capitalisations ont enregistré des rendements significativement supérieurs.

Tableau 1 – Les évaluations antérieures à la première réduction de taux de la Fed ont tendance à être prédictives

4) Les données fondamentales sont importantes

Puisque la Fed allège les taux d’intérêt, les petites et moyennes capitalisations devraient en profiter, puisque le coût du service de la dette diminue. Examinez le graphique ci-dessous, qui illustre la croissance de la dette depuis la crise financière. Le niveau des dettes à court et à long terme des sociétés admissibles comme sociétés à petite capitalisation ont été multipliées par plus de six. Pour les sociétés à moyenne capitalisation, le multiple est plus près de quatre, ce qui est encore nettement plus élevé que le multiple de près de deux pour l’ensemble du marché.

Ce résultat est également comparable à ce que nous avons observé dans les ratios d’endettement totaux⁶, car les sociétés à petite capitalisation dépendent davantage du financement par emprunt depuis un certain temps maintenant. Étant donné qu’une grande partie de ces sociétés n’ont probablement pas accès aux marchés obligataires, il est logique qu’elles aient davantage recours aux marges bancaires, qui sont généralement variables.⁷ La faiblesse des taux variables sous-entend une baisse des coûts du service de la dette pour ces sociétés. Cela ouvre la voie à des scénarios de revenus potentiellement améliorés et, en fin de compte, à une croissance du cours de l’action.

Graphique 2 – La croissance des emprunts à court et à long terme