Le dernier combat de la Fed : Une seule réduction des taux est prévue pour 2024

REMARQUE STRATÉGIQUE DU CHEF DES PLACEMENTS

Le dernier combat de la Fed : Une seule réduction des taux est prévue pour 2024

Alors que le printemps commence à s’estomper, l’incertitude persistante entourant les réductions de taux d’intérêt reste au centre des préoccupations.

Nous continuons de croire qu’au moins une réduction de taux est possible, mais qu’elle aura lieu probablement plus tard cette année. Cependant, comme l’économie s’avère assez résiliente et que l’inflation reste relativement stable à ces niveaux, la décision dépendra probablement de la vigueur de la consommation. Ce que nous avons observé, c’est que, même si les consommateurs continuent de dépenser, leurs habitudes de consommation ont commencé à s’ajuster à cause de l’inflation élevée et persistante et de l’augmentation des coûts d’emprunt. La majorité des changements ont été visibles chez les ménages à revenu moyen ou faible, bon nombre d’entre eux ayant épuisé les réserves d’épargne accumulées pendant la pandémie, alors que les ménages à revenu élevé semblent continuer de dépenser à plein régime.

Les investisseurs devraient donc être prudents et ajuster leurs portefeuilles en conséquence, notamment en ajoutant des positions plus défensives. Le marché ne semble pas être surévalué à ce stade-ci compte tenu des bénéfices récents, mais certains titres dont les ratios sont élevés devront inévitablement être réévalués si les réductions de taux sont encore repoussées. Cet ajustement a déjà commencé au cours des derniers mois.

Les obligations se sont rapidement adaptées aux nouvelles, mais les actions n’ont pas entièrement pris en compte le report des réductions de taux, ce qui a laissé plus de place à la volatilité dans cette composante du portefeuille.

Dans l’ensemble, les investisseurs semblent s’être réconciliés avec une seule baisse de taux pour l’année. Cependant, nous avons constaté un décalage entre les réactions des marchés obligataires et boursiers par rapport aux reports. Les obligations se sont rapidement adaptées aux nouvelles, mais les actions n’ont pas entièrement pris en compte le report des réductions de taux, ce qui a laissé plus de place à la volatilité dans cette composante du portefeuille. Si l’inflation persiste au cours des prochains mois, comme elle l’a fait au cours du premier semestre de l’année, la Réserve fédérale américaine (la Fed) pourrait encore une fois retarder son calendrier en faisant en sorte que les actions rattrapent le terrain perdu.

PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES

Le cycle d’une économie plus solide pendant plus longtemps se poursuit aux États-Unis

Aux États-Unis, les données économiques restent remarquablement positives, la croissance avoisinant un taux annualisé étonnant de 4 % au deuxième trimestre. Au Canada, les responsables de la banque centrale sont très près d’amorcer un assouplissement indispensable de leur politique monétaire.

Perspectives aux États-Unis

Les perspectives de croissance ont connu un cycle de révisions à la hausse remarquablement long. La croissance globale au premier trimestre a été plus faible que prévu, mais elle cache une grande vigueur. Cette faiblesse n’avait pas grand-chose à voir avec les données fondamentales, mais plutôt avec les stocks et le commerce. La baisse des stocks est attribuable à la consommation des ménages, et les entreprises devront maintenant reconstituer leurs stocks, car la demande est plus forte. Les chefs des finances et les chefs de la direction se faisaient dire par les économistes que leurs sociétés se dirigeaient vers une récession; ils ont donc réduit leurs plans de production, mais la récession ne s’est pas produite, ce qui a créé un écart entre la demande et l’offre. C’est la même chose sur le plan commercial : les États-Unis importent davantage, car leur économie est plus vigoureuse que celle du reste du monde, et que la valeur du dollar américain ($ US) est très élevée. À l’heure actuelle, la croissance pour le deuxième trimestre pourrait frôler les 4 %, ce qui est remarquable. Il s’agit du type de données qui soutient une inflation plus persistante, mais l’économie refuse de ralentir. Nous en sommes venus à dire que les taux d’intérêt seront « plus élevés plus longtemps », mais, dans le même ordre d’idées, la croissance aux États-Unis semble également être « plus forte plus longtemps ».

Perspectives au Canada

La bonne nouvelle, c’est que nous ne parlons pas d’une récession, mais nous la frôlons, c’est certain. Le produit intérieur brut (PIB) de février est passé sous la barre des 1 % (sur 12 mois), alors qu’aux États-Unis il maintient une vitesse de croisière au-dessus de 3 %. Cela témoigne de deux économies complètement différentes. Le choc des taux est la principale raison de cet écart de croissance, et la mauvaise nouvelle est que la situation va empirer avant de s’améliorer. La majeure partie du refinancement de prêts hypothécaires résidentiels reste à venir. La pénurie de main-d’œuvre continue d’atténuer le risque de baisse, ce qui pourrait empêcher une récession qui serait normalement accompagnée d’un cycle de hausse des taux. Fait intéressant, lorsque l’on compare l’emploi dans le secteur public à celui dans le secteur privé, le premier affiche un taux de croissance de 4 % (sur 12 mois), et le secteur privé ne progresse pratiquement pas.

Gains d’emplois dans les secteurs public et privé

Alors, qui ressent les contrecoups des taux? Ce sont les travailleurs du secteur privé qui ne reçoivent pas d’augmentation de salaire, contrairement aux employés du gouvernement. Cette dynamique renforce la conviction de la Banque du Canada qu’il faudrait commencer à réduire les taux de référence. De plus en plus de données justifient un assouplissement des taux dès le mois de juin. Elle attend, peut-être jusqu’en juillet, mais les données sont très fortes et les perspectives de croissance très faibles. Le moment est venu de réduire les taux.

Perspectives internationales

En Europe, les données économiques sont meilleures que prévu, ce qui est important, car la croissance mondiale est maintenant alimentée non seulement par les États-Unis, mais aussi par le creux atteint en Europe, où la situation s’améliore. L’économie n’est pas en plein essor, mais elle se raffermit, et devrait continuer à le faire pendant l’année et lorsque la Banque centrale européenne (BCE) réduira les taux d’intérêt. C’est pratiquement une certitude, car la BCE a indiqué qu’il faudrait un événement très inhabituel pour empêcher les réductions en juin. La grande question est de savoir quelle sera l’ampleur de l’assouplissement monétaire au cours des 12 prochains mois. Tout dépendra des données, mais nous estimons que les données globales, et l’inflation en particulier, justifieront des réductions d’environ 100 points de base.

Sommaire

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Catégories d’actif

Il est prématuré de considérer certaines déceptions récentes relatives à l’économie et aux bénéfices comme la preuve d’une tendance durable. La croissance ajustée en fonction de l’inflation demeure solide aux États-Unis et les marchés obligataires s’ajustent en conséquence.

Y a-t-il lieu de faire preuve de prudence? Oui, mais la justification dépend de ce sur quoi vous vous concentrez. Pour établir nos perspectives à cinq volets, nous évaluons les données et les renseignements disponibles sur quatre piliers : l’économie, les données fondamentales, les politiques et les comportements, ou la confiance des marchés. Les politiques et la confiance ont été les facteurs déterminants depuis un mois environ, au détriment des données fondamentales et de l’économie. Le marché a réagi de façon exagérée aux données décevantes sur le PIB, qui a été plus faible que prévu. Cependant, sous les manchettes, c’est la baisse des exportations qui est en cause; plus simplement, le reste du monde n’achète pas assez de produits américains. Cet événement a coïncidé avec la publication de bénéfices légèrement à la baisse, en particulier pour Meta Platforms, Inc. Les investisseurs qui cherchaient des raisons de s’offusquer en ont trouvé plusieurs ce jour-là, et le marché a réagi de façon prévisible. Cependant, la croissance nominale aux États-Unis demeure solide, même si les variations au cours de la dernière phase de la lutte contre l’inflation de la Fed entraîneront invariablement quelques baisses des chiffres corrigés de l’inflation. Pour le moment, nous ne nous empresserons pas de juger si nous sommes en présence du début d’une tendance économique négative.

Nous avons observé de nombreuses hausses-surprises tout au long de la période de publication des résultats. Malheureusement, elles ont aussi été jumelées à d’importantes déceptions de certaines mégacapitalisations, notamment dans le secteur de la santé, Bristol Myers Squibb ayant enregistré une baisse importante, purement à cause de frais ponctuels comptabilisés dans le cadre d’une acquisition. La volatilité augmente, sans forte réaction à la hausse sur les cours, en dépit de bénéfices ou de revenus nettement supérieurs. Cependant, en chiffres absolus, il est difficile de soutenir que la présente période de publication des résultats n’a pas été solide, même si certaines mégacapitalisations clés ont déçu les investisseurs plus enthousiastes en raison de prévisions de ventes légèrement à la baisse pour les prochains trimestres.

En ce qui concerne les obligations, la Fed a durci le ton, mais le marché, comme toujours, a tiré des conclusions hâtives en sous-entendant que si la Fed ne réduisait pas les taux, c’est qu’elle allait les augmenter. Cela semble une logique générale un peu hâtive, puisque le marché anticipe toujours au moins une ou deux réductions d’ici la fin de l’année. Jusqu’à maintenant, l’économie américaine s’est adaptée depuis décembre dernier, lorsque dans son optimisme exagéré, elle s’attendait à six ou sept réductions. La situation pourrait changer toutefois dès que les véritables perspectives de hausse se concrétiseront. Un taux de rendement supérieur à 5 % pour les obligations américaines à 10 ans est considéré comme élevé sur le plan psychologique, et il devrait coïncider avec une demande institutionnelle importante. Néanmoins, nous restons neutres à l’égard de la duration¹, nous ne sommes pas encore assez audacieux pour vraiment opter pour des titres à court terme pour le moment, compte tenu de la forte volatilité du marché des taux.

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Actions

La période de publication des résultats a révélé l’élargissement du cycle de l’intelligence artificielle (IA) à d’autres secteurs. Aux États-Unis, les titres les plus performants du marché demeurent résolument en tête, mais les valorisations élevées et le momentum plus fort ailleurs suggèrent qu’une rotation pourrait être justifiée.

Les bénéfices du premier trimestre ont été relativement solides, avec une croissance moyenne d’environ 5 % et de 15 % pour les technologies. Cependant, le trimestre dernier, même si le secteur des technologies a affiché le meilleur rendement absolu, il n’a pas été le plus performant. En effet, le marché réagit maintenant aux prévisions des sociétés au-delà des seuls bénéfices, Meta en étant le meilleur exemple. Ses bénéfices ont été bons, mais la révision à la baisse de ses prévisions a entraîné une réaction négative. Cette période de publication des résultats a montré que, compte tenu des attentes très élevées à l’égard de ces sociétés, elles doivent produire des bénéfices et de bonnes prévisions pour justifier leurs valorisations élevées. Du point de vue du positionnement, nous demeurons globalement neutres à l’égard du secteur des technologies, et la présente période de publication des résultats a montré pourquoi : la barre est très, très haute non seulement pour répondre aux attentes, mais aussi pour les surpasser. Les prévisions sont un facteur de plus en plus important.

La bonne nouvelle pour les technologies est que le cycle de dépenses pluriannuelles en lien avec l’IA est en cours. Dans l’ensemble, nous commençons à voir que cette tendance se traduit par de bonnes nouvelles pour d’autres secteurs, comme les services publics d’électricité et les infrastructures de données, qui comptent parmi les titres les plus performants du premier trimestre. Le marché commence à se rendre compte que d’autres bénéficiaires en dehors du secteur des technologies traditionnelles font leur apparition.

Dans l’ensemble, les actions américaines sont le meilleur choix compte tenu de la vigueur de la croissance, de l’élargissement des bénéfices positifs et du maintien d’un contexte économique national vigoureux, ce qui est de bon augure pour les secteurs axés sur le marché intérieur, comme l’industrie. Il y a le thème très réel du rapatriement de la production, une certaine exposition à l’intelligence artificielle et à l’électrification, et le secteur est fortement ancré dans l’économie nationale des États-Unis. Nos positions aux États-Unis sont financées par le maintien d’une sous-pondération du Canada. Cela dit, compte tenu des valorisations, nous envisageons la possibilité de délaisser les titres américains, soit en abandonnant la sous-pondération du Canada, soit en augmentant la pondération de l’Europe. Nous n’en sommes pas encore là, mais nous commençons à y penser, car l’économie, en Europe en particulier, progresse.

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Titres à revenu fixe

Les taux de duration reviennent encore une fois vers le niveau psychologiquement important de 5 %, mais nous préférons toujours une position neutre sur l’ensemble des obligations jusqu’à ce que le marché ait une meilleure idée de l’orientation de la politique de la Fed.

Nous sommes dans un contexte de négociation dans une fourchette, jusqu’à ce que nous voyions des réductions de taux d’intérêt aux États-Unis. Une ou deux réductions des taux ayant été prises en compte en 2024, nous constatons que les obligations américaines à 10 ans se rapprochent de 5 %, ou de niveaux qui redeviennent attrayants. La barre de réduction des taux est maintenant haute, mais selon nous, celle des hausses est encore encore plus élevée. Lorsque nous arriverons au point où le marché exclura complètement des réductions de taux et que les obligations à 10 ans dépasseront des taux de rendement de 5 %, la duration commencera à être intéressante de nouveau. Pour le moment, toutefois, nous nous situons toujours dans la fourchette récente et nous ne sommes pas sortis de notre position neutre. On peut en dire autant de l’autre côté : si nous en arrivons à un point où les cours du marché baissent davantage, nous pourrions commencer à sous-pondérer les obligations à long terme, si les marchés deviennent trop agressifs. Nous sommes d’avis que les prix sont équitables et nous allons maintenir une position neutre.

En ce qui concerne les titres à revenu fixe canadiens, c’est presque le contraire des actions, et nous préférons le reste du monde, y compris le Canada, aux obligations américaines. La nécessité de réduire les taux est plus forte à l’extérieur des États-Unis. Dans les secteurs des portefeuilles où nous avons le choix, nous préférons les titres à revenu fixe du gouvernement canadien à ceux des États-Unis en raison de la divergence potentielle de la politique monétaire.

Nous restons également neutres en ce qui concerne les obligations de catégorie investissement. Les écarts se sont légèrement redressés, mais la rémunération n’est pas encore suffisante pour que nous puissions surpondérer le portefeuille. Nous préférerions les titres de créance canadiens ou européens aux titres américains, étant donné que ces écarts ne sont pas entièrement évalués. Il en va de même pour les obligations à rendement élevé : les écarts se sont redressés dans une certaine mesure, mais pas au point où ils méritent une surpondération.

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Style et facteur

La dynamique de l’ensemble du marché continue de s’améliorer, créant une occasion de diversification, en particulier hors des actions des sept magnifiques, qui montrent des signes évidents d’essoufflement.

Nous avons commencé à réfléchir à une modification de la répartition sectorielle et géographique pour revenir au marché canadien, tandis que le Japon continue de dégager un rendement relatif supérieur. Ces développements reflètent une amélioration du contexte pour les titres de valeur par rapport à ceux de croissance. Plus précisément, ce qui aide le Canada, c’est le caractère purement cyclique de ses secteurs (services financiers, énergie, matières premières), qui reflète les occasions de valeur émergentes. Le cuivre est probablement le meilleur exemple qui me vient à l’esprit, tandis que l’énergie se porte bien aussi, tant au Canada qu’aux États-Unis.

Nous nous éloignons de la conception du marché boursier comme un instrument omniprésent pour nous tourner vers le marché des actions, où les investisseurs peuvent commencer à se différencier en raison de la divergence entre les secteurs et les titres individuels. Qu’il s’agisse de la valeur ou d’un autre facteur, ou d’une approche sectorielle, il s’agit de diversifier en dehors des titres qui ont dominé le marché au cours des 12 derniers mois, à savoir les sept magnifiques. Le groupe a rencontré des difficultés, et les investisseurs commencent à se demander où se situeront ces actions d’ici la fin de l’année. Alphabet Inc. vient de verser un dividende, suivant l’exemple de Meta, et Apple a annoncé un programme massif de rachat d’actions. Nous commençons à voir ces monolithes technologiques redonner de l’argent et, comme l’a dit Warren Buffett, on ne remet de l’argent aux actionnaires que lorsqu’on n’a de meilleures idées sur son utilisation. Peut-être la croissance ne sera-t-elle pas tout à fait ce qu’elle a été, du moins pour les prochains mois.

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Mise en œuvre

Plusieurs préoccupations soulignent la détérioration de notre opinion à l’égard du dollar canadien (CAD). En revanche, même si l’or connaît une pause à court terme, il a le potentiel de progresser dans un contexte de demande soutenue des banques centrales.

Nous demeurons légèrement pessimistes (-1) à l’égard du dollar canadien, en raison de l’écart des perspectives relatives aux taux d’intérêt et aux différences de rendement de chaque économie, comme en témoigne la croissance de l’emploi – ou l’absence de croissance au Canada par rapport aux États-Unis. Nous sommes également très conscients du « mur hypothécaire » que les emprunteurs canadiens risquent d’atteindre en 2025 et 2026. Pensez à ceci : si les dépenses hypothécaires étaient éliminées de l’inflation, nous serions déjà sous la barre des 2 %. À certains égards, le remède, soit les taux élevés, est devenu le poison. La hausse des frais d’intérêt provoque maintenant une inflation supplémentaire. On s’inquiète également de l’incidence des changements apportés à l’impôt sur les gains en capital sur le marché de l’habitation. En bref, il est très certainement difficile d’adopter une position à long terme sur le dollar canadien à l’heure actuelle.Dans le cas de l’or, nous avons profité de la récente envolée pour vendre un peu de potentiel de hausse et acheter de la protection contre les baisses. Nous détenons un tunnel de taux sur notre FNB aurifère dans certains portefeuilles. Si les prix de l’or reviennent à 2 200 $ US, il s’agira d’un point d’entrée intéressant, et le début, selon nous, d’un cycle haussier de plusieurs années, en particulier si nous constatons une généralisation de la rhétorique entourant le commerce démondialisé. De nombreux pays veulent abandonner le dollar américain, et ils ne peuvent pas le faire à moins de détenir des réserves d’or. Nous avons donc observé une tendance des banques centrales à en acheter au cours des cinq dernières années, et cela semble augmenter de façon exponentielle.