Politique et profits : Trouver des gains pendant une année électorale

REMARQUE STRATÉGIQUE DU CHEF DES PLACEMENTS

Politique et profits : Trouver des gains pendant une année électorale

La mauvaise nouvelle, c’est que la conjoncture économique est pire qu’il y a un an. La bonne nouvelle, c’est qu’elle demeure en assez bonne position et que nous ne voyons aucun signe dans le marché qui nous inquiète suffisamment pour justifier une importante aversion pour le risque. Nous avons bon espoir que les marchés pourront encore progresser.

Le mois dernier, nous avons encaissé des bénéfices; nous surpondérions les actions et la hausse avait été très marquée, de sorte que c’était tout simplement logique. Nous avons également réduit le risque associé aux obligations à haut rendement et nous avons adopté une légère sous-pondération (-1) pour ce volet de notre portefeuille de titres à revenu fixe. Ce sont là tous les changements que nous avons apportés à notre positionnement. Nous ne montrons pas plus d’aversion pour le risque parce que nous restons prudemment optimistes (ou nous adoptons une prudence optimiste, comme nous l’avons dit le mois dernier) quant à la trajectoire des marchés.

Nous avons bon espoir que les marchés pourront encore progresser

Nous surveillerons trois indicateurs clés :

1. La santé de la consommation.

   Nous avons déjà observé un changement dans les dépenses de consommation discrétionnaires au profit des biens de consommation de base. Les données sur les bénéfices nous diront si cette tendance s’accélère ou si les consommateurs commencent véritablement à se serrer la ceinture, au-delà d’un simple changement des habitudes de consommation.

2. L’inflation et les taux d’intérêt

   . Nous nous attendons à quelques autres réductions de taux de la Banque du Canada (BdC) en 2024 et à au moins une de la part de la Réserve fédérale américaine (Fed). Si quelque chose retarde ces réductions (comme une flambée de l’inflation), ce sera négatif pour les marchés. Par contre, si les réductions de taux sont un peu plus rapides que prévu, ce sera positif (à moins que les données économiques soient très médiocres).

3. Le climat politique.

   L’incertitude pourrait faire du bruit, mais selon nous elle ne devrait pas avoir de répercussions importantes à long terme sur les marchés mondiaux. L’élection présidentielle américaine est particulièrement notable compte tenu des réactions au premier débat entre M. Trump et M. Biden. Nous surveillons certainement de près l’évolution des élections aux États-Unis.

Dans l’ensemble, nous ne voyons pas de cause d’alarme immédiate. Les enjeux décrits ci-dessus méritent d’être attentivement surveillés, et nous ne considérons pas le moment bien choisi pour prendre des risques supplémentaires. Cependant, nous ne croyons pas non plus qu’il soit nécessaire de réduire considérablement le risque pour l’instant.

Perspectives économiques

Solide, sans être incroyable

Les données économiques américaines demeurent relativement résilientes, mais pas sans ambiguïté, à cause de l’émergence de signaux plus contradictoires. Pendant ce temps, la croissance canadienne demeure anémique et l’incertitude politique augmente en Europe.

Perspectives aux États-Unis

L’économie américaine demeure relativement solide, mais les chiffres ne sont plus incroyables : le marché de l’habitation a fléchi, l’activité du secteur manufacturier demeure lente et la croissance du produit intérieur brut (PIB) est passée d’environ 4 % au deuxième semestre de 2023 à 2 % au premier semestre de cette année. Les angoisses excessives à l’égard des taux d’intérêt sont préoccupantes, et les commentaires du président de la Fed, Jerome Powell semblent indiquer que la barre a été placée assez bas pour commencer à réduire les taux. L’inflation est aussi toujours une préoccupation, comme en témoignent certaines données du premier trimestre. Cela dit, les perspectives en matière de demande semblent se stabiliser sur un rythme durable. La bifurcation au sein de l’économie américaine se poursuit, et certains secteurs, comme le secteur manufacturier, l’habitation et les activités des petites entreprises, éprouvent des difficultés dans le contexte actuel. Il en va de même pour les ménages à faible revenu, malgré un état de quasi-plein emploi. Même si les données économiques les plus importantes semblent assez bonnes, l’augmentation du fardeau des taux d’intérêt – il ne s’agit pas d’un raz-de-marée, mais il s’agit d’une hausse malgré tout – fait en sorte qu’il est plus risqué pour la Fed de maintenir une politique aussi restrictive.

Probabilité de victoire des élections présidentielles de 2024 aux États-Unis, en % : Trump contre Biden

Source : Predictit, Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs au 8 juillet 2024.

Perspectives au Canada

Au Canada, la tendance en matière de croissance reste anémique. L’économie ne se contracte pas, mais pour l’instant elle semble embourbée dans une fourchette de croissance du PIB de 1 % à 1,5 %. Il ne fait aucun doute que le resserrement de la politique monétaire entrepris par la BdC a réussi à ralentir l’économie. L’inflation a eu un sursaut en mai, mais nous pensons qu’il ne s’agissait que de cela : une préoccupation temporaire, et non un signe de pression inflationniste généralisée. Les salaires diminuent et les indicateurs du marché du travail sont mitigés : certains chiffres récents étaient solides, mais les données sur le chômage sont à la hausse et nous nous attendons à ce qu’elles le restent. L’assouplissement de l’emploi devrait contribuer à maintenir l’inflation à un niveau plus bas. À notre avis, les perspectives économiques globales tablent sur une croissance positive, mais modeste, ce qui plaiderait pour la poursuite de la réduction des taux. Quatre réductions de taux sont possibles cette année, la première ayant déjà eu lieu, la deuxième pouvant être appliquée ce mois-ci (juillet) et deux autres pouvant peut-être être décidées à la fin de l’année.

Perspectives internationales

En Europe, les inquiétudes liées à l’incertitude politique, et en particulier les récentes élections en France, ont constitué le principal sujet de préoccupation. La situation continuera d’évoluer, mais du point de vue des marchés, il s’agit plus d’un signal que de bruit, selon nous. Tout d’abord, il semble s’agir en grande partie d’un problème national ou européen plutôt que d’une source de préoccupation mondiale. Le Parti travailliste a remporté les élections au Royaume-Uni et, en France, l’alliance de gauche a réalisé des gains surprenants; il semble donc que les investisseurs devront s’attendre à ce que ces deux grandes économies adoptent un programme politique plus à gauche, assorti d’une possibilité de hausse des impôts, ce qui serait un autre obstacle pour les actions européennes.

Les marchés émergents (ME) conservent une position relativement stable. En Chine, les facteurs défavorables à l’immobilier subsistent et l’enthousiasme à l’égard des mesures de relance s’est dissipé, l’humeur quant aux perspectives reste donc négative. Les inquiétudes liées au commerce augmentent également, car les chances de Donald Trump de récupérer le Bureau ovale ont augmenté après le premier débat avec le président sortant, Joe Biden. Cela exerce des pressions négatives sur l’humeur des investisseurs et sur la monnaie. Dans l’ensemble, les perspectives à court terme de la Chine sont difficiles, mais ce n’est pas nouveau; tout cela est probablement moins dommageable pour l’économie et les marchés que la première série de tarifs douaniers instaurés sous l’administration Trump.

Perspectives au Canada

Au Canada, la tendance en matière de croissance reste anémique. L’économie ne se contracte pas, mais pour l’instant elle semble embourbée dans une fourchette de croissance du PIB de 1 % à 1,5 %. Il ne fait aucun doute que le resserrement de la politique monétaire entrepris par la BdC a réussi à ralentir l’économie. L’inflation a eu un sursaut en mai, mais nous pensons qu’il ne s’agissait que de cela : une préoccupation temporaire, et non un signe de pression inflationniste généralisée. Les salaires diminuent et les indicateurs du marché du travail sont mitigés : certains chiffres récents étaient solides, mais les données sur le chômage sont à la hausse et nous nous attendons à ce qu’elles le restent. L’assouplissement de l’emploi devrait contribuer à maintenir l’inflation à un niveau plus bas. À notre avis, les perspectives économiques globales tablent sur une croissance positive, mais modeste, ce qui plaiderait pour la poursuite de la réduction des taux. Quatre réductions de taux sont possibles cette année, la première ayant déjà eu lieu, la deuxième pouvant être appliquée ce mois-ci (juillet) et deux autres pouvant peut-être être décidées à la fin de l’année.

Perspectives internationales

En Europe, les inquiétudes liées à l’incertitude politique, et en particulier les récentes élections en France, ont constitué le principal sujet de préoccupation. La situation continuera d’évoluer, mais du point de vue des marchés, il s’agit plus d’un signal que de bruit, selon nous. Tout d’abord, il semble s’agir en grande partie d’un problème national ou européen plutôt que d’une source de préoccupation mondiale. Le Parti travailliste a remporté les élections au Royaume-Uni et, en France, l’alliance de gauche a réalisé des gains surprenants; il semble donc que les investisseurs devront s’attendre à ce que ces deux grandes économies adoptent un programme politique plus à gauche, assorti d’une possibilité de hausse des impôts, ce qui serait un autre obstacle pour les actions européennes.

Les marchés émergents (ME) conservent une position relativement stable. En Chine, les facteurs défavorables à l’immobilier subsistent et l’enthousiasme à l’égard des mesures de relance s’est dissipé, l’humeur quant aux perspectives reste donc négative. Les inquiétudes liées au commerce augmentent également, car les chances de Donald Trump de récupérer le Bureau ovale ont augmenté après le premier débat avec le président sortant, Joe Biden. Cela exerce des pressions négatives sur l’humeur des investisseurs et sur la monnaie. Dans l’ensemble, les perspectives à court terme de la Chine sont difficiles, mais ce n’est pas nouveau; tout cela est probablement moins dommageable pour l’économie et les marchés que la première série de tarifs douaniers instaurés sous l’administration Trump.

PORTFOLIO POSITIONING

Asset Classes

Positionnement des portefeuilles

Catégories d’actif

Les obligations commencent à ressentir les contrecoups des élections américaines, tandis que les actions se réjouissent de la résilience soutenue de l’économie américaine, menée – quelle surprise – par les actions du secteur des technologies. Compte tenu de la croissance des risques extrêmes, une position neutre à l’égard de toutes les catégories d’actif se justifie.

Les titres des Sept magnifiques ont reculé le trimestre dernier, après le rétrécissement de l’écart entre le groupe et le reste du marché, les titres comme Tesla, Amazon et, plus récemment, Nvidia ayant souffert. Celles-ci pourraient être des signes précurseurs d’autres baisses dans le secteur des technologies, mais, en général, ces mégacapitalisations demeurent bien en avance sur le peloton alors que nous terminons le premier semestre de 2024. Pourtant, ce n’est pas tout à fait les « 7 magnifiques » contre « Tout le reste ». Si l’on examine l’ensemble de l’indice S&P 500, le nombre de titres qui se négocient au-dessus de leur moyenne mobile sur 200 jours a atteint un sommet d’environ 86 % à la fin de mars. À l’heure actuelle, il est d’environ 70 %. L’étendue de l’indice hors technologie – c’est-à-dire tout ce qui n’est pas une société de semi-conducteurs ou de logiciels – est en fait de 68 %, ce qui n’est pas très différent. Il s’agit d’un marché globalement sain, même si les titres à très grande capitalisation sont une classe à part. Beaucoup de commentaires se demandent si nous sommes de retour dans une bulle technologique. D’après nous, cela n’est pas le cas, car à tous les égards, la situation ne ressemble en rien à ce qui s’est passé au début des années 2000, y compris les évaluations.

En ce qui concerne les titres à revenu fixe, la normalisation de la courbe des taux est un thème que nous surveillons de près au deuxième semestre de l’année. La courbe est restée inversée pendant une durée la plus longue jamais enregistrée, sans qu’on enregistre le début d’une récession, mais nous pourrions tout simplement assister à une normalisation sans passer par une récession, si la Fed réussit son atterrissage en douceur. En général, les obligations progressent pendant une accentuation de la courbe des taux inversée, lorsque les taux à court terme baissent. Cela ne se concrétise pas encore, parce que les banques centrales ne décident des réductions de taux (ou, dans le cas de la Réserve fédérale américaine, les perspectives de réductions) qu’à contrecœur. Il n’y a pas de crise économique à contrer et l’économie est encore relativement vigoureuse. Cependant, même s’il n’est pas nécessaire de réduire les taux de 50 ou 100 points de base de façon urgente, les taux réels demeurent restrictifs par rapport aux normes historiques, ce qui laisse place à un certain assouplissement à mesure que le marché de l’emploi et les tensions inflationnistes connexes s’atténuent. Cela dit, il se peut bien que la courbe des taux s’aplatisse d’ici la fin de l’année, ou du premier trimestre. La géopolitique pourrait avoir le plus de répercussions, puisque le marché obligataire réagit actuellement plus aux récentes élections (au Royaume-Uni et en France, hausse de la probabilité d’un retrait de M. Biden) qu’aux données économiques. Des perspectives neutres se justifient dans l’ensemble, compte tenu des multiples risques extrêmes actuellement présents sur le marché.

Positionnement des portefeuilles

Actions

Une rotation a, tout juste, commencé, et nous couvrons les portefeuilles en vue d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine. L’incertitude demeure pour les actions canadiennes, tandis que le contexte des actions européennes montre d’autres signes de raffermissement.

L’économie est aux commandes du marché des titres de participation, et les États-Unis alternent actuellement entre un scénario d’absence d’atterrissage, où la croissance et l’inflation restent trop fortes pour réduire les taux d’intérêt, et un atterrissage en douceur, où la croissance et l’inflation ralentissent doucement. Le marché a commencé l’année en s’attendant à ce que les réductions des taux d’intérêt commencent en mars, mais ces prévisions ont rapidement été reportées à juin et maintenant à septembre. Lorsque septembre arrivera, les prévisions de réduction seront-elles reportées après les élections américaines? Nous sommes toujours dans un contexte d’absence d’atterrissage et le fait que cette situation demeure ou non aura une incidence importante sur les marchés. Si les données économiques américaines restent solides, les actions axées sur le momentum (comme les technologies) continueront de dominer. Si nous nous dirigeons vers un atterrissage en douceur, un changement de tendance pourrait se raffermir et le momentum s’inverser quand le reste du marché se redressera. L’automne dernier, nous en avons eu un aperçu et nous pourrions encore le voir cet automne, si la Fed baisse les taux.

Notre point de vue actuel consiste à maintenir l’exposition au momentum. Nous surpondérons encore les États-Unis et nous pensons toujours que ce qui s’est bien comporté continuera de le faire. Cependant, nous commençons à mettre en place un changement de tendance. Nous privilégions toujours les actions de qualité, mais nous commençons à nous tourner davantage vers les titres de valeur et à nous éloigner des technologies. Un lent changement de tendance dans le portefeuille est en cours, en même temps qu’un atterrissage en douceur s’amorce, mais que nous n’avons pas encore effectué de rotation complète.

Nous continuons de sous-pondérer le Canada. Nous n’avons pas encore constaté de signes indiquant que la croissance a touché un creux, et restons à l’affût d’autres failles dans des domaines comme le marché de l’emploi. Même si des emplois sont créés, le taux de chômage continue d’augmenter dans un contexte de forte croissance de la population. L’inflation ralentit, mais ne s’effondre pas. Dans l’ensemble, la tendance est à la baisse avant un retournement quelconque vers des perspectives plus favorables. En Europe, par contre, on observe des signes d’accélération. Récemment, la volatilité¹ a fait son apparition en raison des élections, mais sans changer notre point de vue. Ces épisodes ne durent habituellement pas. En ce qui concerne les marchés émergents, le pessimisme persiste à l’égard de la Chine; cependant, des réformes favorables au marché pourraient sortir des réunions gouvernementales ce mois-ci.

Positionnement des portefeuilles

Titres à revenu fixe

Les taux obligataires à long terme américains reflètent la hausse des chances de victoire de M. Trump en novembre; cette victoire pourrait limiter la remontée découlant des réductions de taux de la Fed. Nous avons également abaissé la pondération des titres à rendement élevé, qui font face à une situation perdant-perdant.

La baisse de l’inflation se traduit généralement par un risque de baisse inférieur pour les obligations, mais nous faisons toujours preuve de patience quant à la surpondération de la duration². La croissance économique aux États-Unis demeure résiliente, même si elle ralentit. Les arguments en faveur d’autres réductions des taux d’intérêt sont évidents au Canada, mais il y a des limites à ce que la BdC peut faire et elle ne peut influencer les taux que dans les échéances courtes de la courbe. Les obligations canadiennes à 10 ans et plus dépendent toujours du marché américain. Par conséquent, notre point de vue global sur la duration dépend toujours de la politique américaine qui, pour le moment, est encore alimentée par un scénario d’absence d’atterrissage et de « taux plus élevés plus longtemps ». Encore une fois, il faut de la patience. Nous privilégions la duration canadienne par rapport à la duration américaine, mais nous sommes conscients que c’est la politique américaine qui sous-tend ce choix. De plus, à ce stade, les élections américaines semblent influencer les titres à revenu fixe encore plus que les marchés des titres de participation. On craint de plus en plus qu’un déficit budgétaire déjà insoutenable ne soit encore plus hors de contrôle sous la nouvelle administration Trump, ce qui ferait grimper les taux des obligations à 30 ans en particulier. Cette tendance pourrait limiter la remontée des obligations après les réductions de taux d’intérêt.

Nous avons baissé la pondération des obligations à haut rendement, de neutre à sous-pondérée (-1), notre seule modification de note en juillet. Les écarts de taux ont été historiquement serrés alors que l’économie ralentit pour revenir à la tendance. Le cas échéant, des taux d’intérêt toujours élevés pèseront également le plus sur les sociétés très endettées; par conséquent, si l’économie ne ralentit pas, ce n’est pas nécessairement bon non plus pour les titres à haut rendement.

Positionnement des portefeuilles

Style et facteurs

Le facteur valeur est toujours à la recherche d’un catalyseur, mais il devient de plus en plus attrayant. L’incertitude augmente de plus en plus; par conséquent, nous privilégions davantage les stratégies axées sur la faible volatilité.

Du point de vue des facteurs, nous sommes optimistes à l’égard de la valeur par rapport à une croissance chère, car nous comprenons que la valeur est toujours à la recherche d’un catalyseur. Pour en voir un, nous aurions besoin de quelque chose qui s’apparente à un changement considérable des attentes concernant les taux d’intérêt, alors que le marché s’attend à un fort recul. Un signal clair pour l’économie sur le marché boursier pourrait également être le déclencheur, selon lequel nous entrevoyons une remontée généralisée de plus de 90 % des actions. Les secteurs axés sur la valeur semblent intéressants considérés à travers le prisme de quelques aspects importants : a) la valeur relative, b) les révisions à la hausse des bénéfices et c) la hausse des prix. Les secteurs qui cochent la plupart de ces cases (aucun ne les coche toutes) sont l’énergie, la santé et les services financiers. Les services publics ont décroché et, pour le moment, le marché a pris du recul par rapport au secteur, bien qu’à long terme, il soit difficile de lui tourner le dos compte tenu de la hausse de la demande d’électricité sur la longue durée. Pour le moment, les meilleures occasions se trouvent dans les secteurs des services financiers (avec l’accentuation de la courbe des taux), de l’énergie et de la santé en raison des révisions à la hausse attendues de la croissance et des bénéfices pour les prochains trimestres.

Alors que nous entamons le deuxième semestre de l’année, notre approche factorielle globale s’appuie sur le fait que nous privilégions les actions à bêta inférieur³. Nous pensons que les actions à faible volatilité surpasseront les actions en vogue le premier semestre. Les facteurs valeur, qualité et rendement affichent aussi à peu près la même tendance, et nous sommes d’avis que les stratégies à faible volatilité sont certainement intéressantes lorsque vous entrez dans un contexte marqué par la nervosité.

Positionnement des portefeuilles

Mise en œuvre

L’accentuation de l’inflation ne change en rien les trajectoires doubles de la politique monétaire de la BdC et du dollar canadien ($ CA). Elles sont à la baisse toutes les deux. Pendant ce temps, les banques centrales continuent d’acheter de l’or.

Nous demeurons légèrement pessimistes à l’égard du dollar canadien (-1) et favorables à l’or (+2). L’inflation a enregistré une hausse-surprise, qui a étouffé l’idée de réductions rapides de la BdC et soutenu légèrement le dollar canadien, mais pas suffisamment pour nous faire changer d’avis. La première réduction de taux en juin signifie que la BdC s’engage à en faire plusieurs, et pour qu’elle change de direction, il faudrait un changement beaucoup plus spectaculaire sur le plan économique. Dans le cas de l’or, les banques centrales poursuivent leurs achats en fonction de la tendance à long terme visant une diversification par rapport au dollar américain, ce qui signifie que les prix du lingot se comportent assez bien, une tendance qui devrait persister.En ce qui concerne l’utilisation des options, certains portefeuilles ont relevé leurs niveaux de protection en fonction du marché, ce qui reflète notre point de vue neutre du point de vue des catégories d’actif. La volatilité est légèrement plus élevée, mais pas au point de rendre la protection trop coûteuse.